近期的蔚來汽車，可謂多事之秋：停工復(fù)產(chǎn)困難、5月銷量不佳、突發(fā)墜樓事故……

眼看著市場期待已久新車型——ES7正式上市，局面似乎有所好轉(zhuǎn)，但現(xiàn)實(shí)卻又來了一記重拳。

6月28日，知名做空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly Research）發(fā)布報(bào)告指出：

蔚來汽車?yán)肂aaS（電池租用服務(wù)）及旗下用于支持換電服務(wù)的子公司武漢蔚能，虛增營收及凈利潤率。

此外，報(bào)告還披露了其他幾項(xiàng)觀點(diǎn)：

1.蔚來或通過對賭協(xié)議，為合肥政府在美集資。

2.創(chuàng)始人李斌已將用戶信托基金進(jìn)行質(zhì)押，或?qū)盹L(fēng)險(xiǎn)。

3.李斌與瑞幸咖啡欺詐案的核心人物劉二海關(guān)系密切。

做空報(bào)告發(fā)布后，市場反應(yīng)劇烈：當(dāng)?shù)貢r間6月29日，蔚來于新加坡交易所申請停牌，雖然之后蔚來解除了交易停牌，但當(dāng)日收盤價(jià)依舊大跌11.42%。同日，蔚來港股收盤價(jià)跌幅11.36%，港股市值減少358億港元；美股收盤價(jià)跌幅超7%。

做空報(bào)告里面說了啥，為啥能有這么大的威力？今天我們仔細(xì)聊聊。

換電惹的禍

2021財(cái)年，華爾街預(yù)計(jì)蔚來將虧損59.47億人民幣。相反，蔚來公布的凈虧損為30.07億人民幣，比預(yù)期高出50%（相差29.4億人民幣）。

而灰熊認(rèn)為，蔚來利用子公司武漢蔚能電池，通過收入、資產(chǎn)、折舊，這三大項(xiàng)目的財(cái)務(wù)造假，使其在2021年9月后的九個月的時間內(nèi)，營收及凈收分別被夸大了10%及95%。

其一，提前7年（用戶訂閱期）確認(rèn)銷售收入。報(bào)告中，灰熊援引了蔚能電池招股說明書中的內(nèi)容，認(rèn)為目前有19000名用戶已訂閱了換電服務(wù)。

但在報(bào)告中，灰熊并未針對該觀點(diǎn)提出明確的說明。但經(jīng)小編計(jì)算，若按照上文的用戶總數(shù)及月租金，提前7年計(jì)算的總收入約為31億元，與市場預(yù)期的差額（29.4億元）相近，灰熊之所以引入該數(shù)據(jù)或許有一定的引導(dǎo)作用。

其二，過度供應(yīng)電池，制造虛假資產(chǎn)。灰熊認(rèn)為，蔚能電池所提供的換電服務(wù)與蔚來汽車的整車銷售，采取了“背靠背”模式，即BaaS用戶在蔚來汽車購車后，蔚能電池便會相應(yīng)地向蔚來汽車購入一塊電池，并在汽車交付后計(jì)入蔚能電池的資產(chǎn)。

但灰熊在報(bào)告中指出，據(jù)蔚能電池的ABN（綠色電池資產(chǎn)支持票據(jù)）發(fā)行文件顯示，截至2021年9月，相較于19000名用戶，有21053組過剩的電池。

根據(jù)灰熊相關(guān)工作人員測試，BaaS用戶多采用的換電電池與非BaaS用戶所采用的電池規(guī)格相一致，因此灰熊認(rèn)為：現(xiàn)在蔚能的電池儲備是大大超出需求的。因?yàn)槲的芤部衫梅荁aaS用戶的電池參與換電服務(wù)，而非BaaS用戶在蔚能成立前有著較大的用戶積累。

且灰熊認(rèn)為，換電站的低效率，掩蓋了電池供給過剩的事實(shí)。報(bào)告中指出，灰熊的測試團(tuán)隊(duì)每隔2小時觀察一次其中的25個站點(diǎn)，最終得出的結(jié)論換電站的加權(quán)平均利用率僅為39%。

另外，灰熊認(rèn)為其在實(shí)地探訪中，未發(fā)現(xiàn)蔚能對于多余電池的儲存場地，且在蔚能的招股說明書中，也忽略了對電池存儲的披露，但其99%的固定資產(chǎn)是由電池所構(gòu)成，這些線索為電池過度供應(yīng)的觀點(diǎn)提供了參考。

其三，延長電池壽命，減少折舊成本。灰熊在報(bào)告中指出，根據(jù)蔚來2020年的美股公告顯示，充電和換電基礎(chǔ)設(shè)施和設(shè)備（包括電池）的使用壽命是5年。

但蔚來最近突然將使用壽命改為5-8年，資產(chǎn)負(fù)債表上的電池折舊率為約為每年15%。這就意味著，截至2021年9月的9個月，這些電池將為蔚來節(jié)省高達(dá)3.36億元，直接影響和虛增了公司的利潤。

最后，灰熊認(rèn)為通過以上的財(cái)務(wù)造假手段，蔚來僅依靠蔚能電池，就可增加30億左右的凈收入。

對事也對人

對于蔚來汽車與合肥政府的關(guān)系，灰熊在報(bào)告中表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的懷疑。

其在報(bào)告中披露：2020年，蔚來汽車曾與合肥市旗下的地方融資平臺，簽訂了一系列對賭協(xié)議，這些投資者為蔚來汽車注資70億元，并持有部分股權(quán)。

但蔚來汽車也必須完成股份贖回、營收達(dá)標(biāo)、按期上市等要求，否則便要為70億元的投資資金提供年利率為8.5%的利息。

據(jù)灰熊估計(jì)，蔚來汽車為贖回股權(quán)，已經(jīng)向合肥市政府及相關(guān)實(shí)體支付了135億元，若完全收回剩余股權(quán)，則需繼續(xù)支付417億元。

而在這些贖回過程中，灰熊認(rèn)為蔚來汽車的估值正神秘地成倍增長，且隨著蔚來在中國市場的估值達(dá)到更高，中國政府可通過美國股票市場從蔚來提取了更多資金。

針對蔚來高管李斌本人，灰熊在報(bào)告中也提出了相關(guān)質(zhì)疑。

根據(jù)從英屬維爾京群島獲得的一份“變更證明”，灰熊認(rèn)為：李斌已經(jīng)將原本用于服務(wù)蔚來用戶的信托基金，于2021年6月28日被質(zhì)押給了瑞銀集團(tuán)，以獲取資金或其他收益，這違背了基金章程及用戶意愿。

另外，灰熊認(rèn)為李斌與瑞幸咖啡欺詐案的核心成員——劉二海的關(guān)系密切，且李斌與劉二海過去曾主導(dǎo)過的公司股票存在較多的崩盤記錄。

例如私有化后有估值嚴(yán)重下降的BITA公司、存在押金問題的摩拜單車、對于“寧波梅山”公司的無息貸款等問題。

“蔚來董事長兼CEO李斌，令人擔(dān)憂的過去，充滿了陰暗的聯(lián)系和股東價(jià)值的破壞。”——灰熊在報(bào)告中如是描述。

對于灰熊的做空報(bào)告，蔚來汽車官方做出了迅速的回應(yīng)。6月28日，蔚來汽車即對相關(guān)媒體表示：“該報(bào)告內(nèi)容充滿了大量不實(shí)信息以及對蔚來披露信息的誤讀?！?/p>

6月29日, 蔚來也在港交所，發(fā)布了一份公開說明，核心內(nèi)容與之前的言論大致類似。

結(jié)語：縱觀報(bào)告，小編認(rèn)為：灰熊對于中國政府以及李斌本人的攻擊惡意明顯。

但灰熊對于蔚來財(cái)務(wù)造假的分析還是有一定的邏輯，其中的核心——無疑就是19000名的換電用戶基數(shù)，以及蔚能資產(chǎn)中多余電池的數(shù)量是否合理。

但只要蔚來能拿出明確的事實(shí)加以反駁，這個數(shù)據(jù)以及分析邏輯自然站不住腳。

至于這份報(bào)告是否真實(shí)？做空機(jī)構(gòu)能否如意？在未來自有定論。

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