造車新勢(shì)力是資本泡沫嗎？

這個(gè)話題近期在輿論場(chǎng)里引起了廣泛討論，筆者也受邀談?wù)剬?duì)于這個(gè)問(wèn)題的看法。要知道，這是一個(gè)相當(dāng)難以回答的問(wèn)題，因?yàn)樗^的新勢(shì)力包含了全球許多新創(chuàng)汽車公司，他們有著不同的背景、目標(biāo)以及戰(zhàn)略，無(wú)法一概而論。因此，筆者選取了電動(dòng)汽車新勢(shì)力的行業(yè)標(biāo)桿特斯拉汽車作為研究對(duì)象，回溯特斯拉資本化過(guò)程中的重要節(jié)點(diǎn)，從資本財(cái)務(wù)和實(shí)物產(chǎn)出的角度分析其公司的資本泡沫化的情況。

由于影響資本的因素非常之多，彼此又相互關(guān)聯(lián)，很難面面俱到做出全面分析，所以筆者將主要關(guān)注其基本面因素所透露出的有關(guān)公司發(fā)展大趨勢(shì)的信息，可以為分析其他新勢(shì)力公司提供參考。

資本化之路

作為一家現(xiàn)代高科技制造企業(yè)，特斯拉公司的發(fā)展自始至終都伴隨著資本的參與，而且特斯拉自身也在不斷尋求資本化的快速路以加快自身發(fā)展。

在2010年IPO之前，特斯拉就進(jìn)行了幾輪前期融資，投資方包括谷歌和JP摩根這樣的知名企業(yè)，共融得超過(guò)1億美元資金，有效保障了公司前期的研發(fā)運(yùn)作和上市前的資金準(zhǔn)備。

2010年6月29日，特斯拉在納斯達(dá)克證券交易所鳴鑼上市，從而成為了電動(dòng)汽車行業(yè)首家完成上市融資的新創(chuàng)企業(yè)，同時(shí)也是自1956年福特汽車上市以來(lái)第一家完成上市的美國(guó)汽車制造商。

特斯拉首次公開(kāi)募股的發(fā)行價(jià)格為每股17美元，共發(fā)行1330萬(wàn)股，完成融資超過(guò)2億美元，順利的完成了資本化的目標(biāo)。在此之后的兩年多時(shí)間里，特斯拉的股票價(jià)格始終在30美元上下浮動(dòng)，比發(fā)行價(jià)17美元上漲了近一倍。

2013年4月，隨著一系列利好消息不斷釋出，包括Model S銷量超過(guò)公司目標(biāo)、Model S獲得世界綠色汽車大獎(jiǎng)以及特斯拉將在下一季度實(shí)現(xiàn)盈利的市場(chǎng)預(yù)期，特斯拉的股票開(kāi)始進(jìn)入上漲期，一年以后股票價(jià)格上漲超過(guò)7倍，站上220美元單價(jià)，并在這一價(jià)格水平上波動(dòng)了兩年半左右，期間最高峰時(shí)每股價(jià)格超過(guò)了280美元。

然而特斯拉股票的上漲勢(shì)頭并沒(méi)有結(jié)束，2016年下半年到2017年初，隨著特斯拉新車交付量較之前大幅增加，每季度超過(guò)兩萬(wàn)輛，同時(shí)位于內(nèi)華達(dá)州的電池工廠Gigafactory 1建設(shè)完工開(kāi)始量產(chǎn)，特斯拉的股價(jià)開(kāi)始了新一輪的上漲周期，半年后就站上了320美元左右的價(jià)格平臺(tái)，最高峰時(shí)超過(guò)380美元。

在這一股價(jià)平臺(tái)時(shí)期，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，特斯拉的股票價(jià)格隨大盤一起有過(guò)幾輪下跌，但由于公司經(jīng)營(yíng)的基本面良好，新車交付量大幅增加，到了2018年下半年，單季交付更是超過(guò)了八萬(wàn)輛，并由此實(shí)現(xiàn)了季度盈利，這使得特斯拉股票價(jià)格止跌回升，重新回到了320美元以上。

照這樣的速度發(fā)展下去，特斯拉的前途一片光明。

然而，從2019年1月開(kāi)始到2019年6月的半年間，特斯拉的股票價(jià)格從320美元水平線跌回到了220美元水平線，跌幅超過(guò)30%，回到了兩年前的水平。從公司業(yè)績(jī)層面上看，雖然2019年一季度新車交付量大幅下降拖累了股價(jià)，然而二季度新車交付量達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的九萬(wàn)輛以上，也未能使股價(jià)回到之前的價(jià)格水平；從整體經(jīng)濟(jì)層面上看，雖然受美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)預(yù)期不佳和中美貿(mào)易戰(zhàn)的負(fù)面影響，納斯達(dá)克指數(shù)下挫了一定幅度，但特斯拉股價(jià)超過(guò)30%的跌幅顯然已經(jīng)超過(guò)了股市的整體下跌水平。

這難道就是資本泡沫破裂嗎？

資產(chǎn)狀況

要回答有關(guān)股價(jià)大跌和資本泡沫的問(wèn)題，我們首先要回到基本面，回答三個(gè)更加具體且根本的問(wèn)題：

1. 公司虧損有大幅擴(kuò)大嗎？

2. 公司債務(wù)有大幅上升嗎？

3. 公司市值有被大幅高估嗎？
   

營(yíng)收與盈虧

作為一家以汽車制造銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，汽車銷量顯然是特斯拉公司營(yíng)收的關(guān)鍵因素。

自2013年三季度Model S開(kāi)始交付起，特斯拉的公司營(yíng)收始終與新車交付量正相關(guān)，唯一的例外是2019年二季度，特斯拉的新車交付量達(dá)到歷史最高記錄的93,000輛，然而總營(yíng)收卻不及2018年三四季度。

根據(jù)特斯拉發(fā)布的信息可以了解，2019年二季度營(yíng)收與交付量的落差主要源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化：二季度新車交付量創(chuàng)新高主要是由于Model 3（售價(jià)3.5-5萬(wàn)美元）交付量的大幅增長(zhǎng)，而高端車型Model S（售價(jià)7-9萬(wàn)美元）和Model X（售價(jià)8-10萬(wàn)美元）的交付量則下降了56%，由于售價(jià)上的巨大差距，Model 3的增量無(wú)法彌補(bǔ)高端車型銷量下滑所造成的營(yíng)收下降。

根據(jù)特斯拉的財(cái)務(wù)報(bào)告，其汽車銷售的利潤(rùn)率在20%上下小幅浮動(dòng)，因此隨著營(yíng)收的擴(kuò)大，在成本固定的情況下，虧損應(yīng)該逐漸縮小。

然而，除了在2016年末和2018年末有幾個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了虧損縮小以及小幅盈利以外，從整體上看特斯拉的季度虧損有緩慢擴(kuò)大的趨勢(shì)，這主要是由于特斯拉以大量營(yíng)收為基礎(chǔ)，增加了整體債務(wù)，提高了杠桿率，相關(guān)內(nèi)容會(huì)在下文中討論。

雖然從大趨勢(shì)上看特斯拉的虧損有逐步擴(kuò)大趨勢(shì)，然而擴(kuò)張幅度并不大。

2019年一季度雖然扭轉(zhuǎn)了連續(xù)兩季的盈利趨勢(shì)再次虧損，但虧損程度沒(méi)有超過(guò)2018年三季度之前的程度，且2019年二季度的虧損相較上一季度大幅減少，因此特斯拉的整體虧損的確不如預(yù)期，但并沒(méi)有大幅擴(kuò)大。

資產(chǎn)與負(fù)債

債務(wù)，這個(gè)詞在日常生活中常常被賦予負(fù)面含義，因?yàn)樗３Ｅc破產(chǎn)、倒閉等負(fù)面事件聯(lián)系在一起。但在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，債務(wù)是中性的，只是一種具有周期性的有價(jià)物，可以成為資產(chǎn)也可以是負(fù)擔(dān)，而這取決于債務(wù)人是否能夠良性的利用債務(wù)。

從整體上看，特斯拉的公司債務(wù)呈逐步上升趨勢(shì)，尤其是在2016年四季度，由100億美元左右迅速擴(kuò)張到超過(guò)150億美元，到2019年二季度末更是接近了250億美元。

然而從債務(wù)占資產(chǎn)的比例上來(lái)看，特斯拉的債務(wù)水平擺脫了早前大幅波動(dòng)的情形，穩(wěn)定在了總資產(chǎn)的80%左右。這主要是得益于特斯拉總資產(chǎn)的同等比例的提升，尤其是營(yíng)收的大幅提升為擴(kuò)大債務(wù)杠桿提供了基礎(chǔ)性的保證。

扣除債務(wù)因素，特斯拉的凈資產(chǎn)也在大幅增長(zhǎng)，2019年二季度達(dá)到超過(guò)70億美元的新高。這其中包括了現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、應(yīng)收賬款、地產(chǎn)實(shí)物和無(wú)形資產(chǎn)等。由此可見(jiàn)，特斯拉的債務(wù)是以總資產(chǎn)增加為基礎(chǔ)的有序擴(kuò)大，并沒(méi)有無(wú)序的大幅增加負(fù)債。

市值與資產(chǎn)

如果市場(chǎng)意識(shí)到了某家公司的市值被大幅高估，其股價(jià)便有大概率會(huì)大幅跳水，回到市場(chǎng)認(rèn)為的合理價(jià)位。

影響市場(chǎng)心理價(jià)位的因素有很多，但資產(chǎn)和盈利是較為根本兩個(gè)因素。由于特斯拉是新創(chuàng)企業(yè)，目前仍在持續(xù)虧損，尚未穩(wěn)定盈利，因此我們只能以資產(chǎn)為依據(jù)分析其市值是否有被大幅高估。

公司市值是與股票價(jià)格正相關(guān)的。

特斯拉的公司市值的變化趨勢(shì)同其股票價(jià)格變化一致，都在大的時(shí)間跨度上大幅上漲，體現(xiàn)為與股價(jià)相同的”三級(jí)跳“，同時(shí)又在近期大幅回落。與之同步的，特斯拉的公司總資產(chǎn)也快速上升，在2019年二季度末首次超過(guò)了300億美元，這其中的主要原因是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物比上季度增加了近28億美元，其中長(zhǎng)期債增加了14億美元。

觀察特斯拉的市值資產(chǎn)比，在2013年三季度達(dá)到最高點(diǎn)時(shí)的近10倍，此后隨著總資產(chǎn)的上升一路下降，從2017年起就基本維持在2倍以下。而受近期市值下跌和資產(chǎn)上漲的雙向擠壓作用，更是達(dá)到了歷史最低的1.3，也就是說(shuō)市值僅比總資產(chǎn)高30%，并不屬于嚴(yán)重高估的情況。

小結(jié)

何為資本泡沫？

泡沫經(jīng)濟(jì)，是指資產(chǎn)價(jià)值超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)可承受的程度，使其喪失持續(xù)發(fā)展能力的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。

根據(jù)維基百科對(duì)于泡沫經(jīng)濟(jì)的定義，應(yīng)用在企業(yè)資本領(lǐng)域，或可將企業(yè)資本泡沫理解為”市值超過(guò)實(shí)體資產(chǎn)的承受程度，使得公司喪失持續(xù)發(fā)展能力“。

根據(jù)我們上面的分析，特斯拉公司近期的虧損和債務(wù)都處在正常水平，沒(méi)有大幅增加；市值與資產(chǎn)比例也沒(méi)有過(guò)分增大，相反達(dá)到了歷史新低。從更大的時(shí)間跨度上來(lái)看，從2012年一季度到2019年二季度，特斯拉的總營(yíng)收擴(kuò)大210倍、凈資產(chǎn)擴(kuò)大46倍、總資產(chǎn)擴(kuò)大42倍、總債務(wù)上升41倍、總市值上升11倍，營(yíng)收和資產(chǎn)的增長(zhǎng)均跑贏了債務(wù)和市值，因此沒(méi)有理由認(rèn)為其市值超過(guò)了實(shí)體資產(chǎn)的承受程度。

那公司未來(lái)的持續(xù)發(fā)展能力是否有被削弱呢？

特斯拉公司的產(chǎn)品線分為電動(dòng)汽車和能源設(shè)備兩類，其中以電動(dòng)汽車為主，2019年二季度汽車銷售的營(yíng)收占比達(dá)到近85%。

就目前來(lái)看，特斯拉汽車的產(chǎn)品譜系在不斷完善，Model S和Model X為高端轎車和SUV產(chǎn)品，已經(jīng)發(fā)展的相對(duì)成熟；中低端轎車Model 3也在中美歐三個(gè)主要市場(chǎng)上市，并不斷擴(kuò)張銷量；中低端SUV車型Model Y也開(kāi)始在北美發(fā)售；全新的電動(dòng)跑車Roadsteds/a>也計(jì)劃在2020年上市銷售；而商用車領(lǐng)域Semi Truck純電卡車也已經(jīng)開(kāi)始接受預(yù)定，具體的上市時(shí)間尚未公布。

從整車產(chǎn)品的角度看，特斯拉的全譜系競(jìng)爭(zhēng)的能力正在逐步增強(qiáng)。

特斯拉在整車技術(shù)的發(fā)展上也是可圈可點(diǎn)的，除了自主研發(fā)的驅(qū)動(dòng)電機(jī)和與松下合作的鋰電池技術(shù)及電控技術(shù)早已應(yīng)用在整車上以外，特斯拉也在逐步升級(jí)其自主研發(fā)的自動(dòng)駕駛系統(tǒng)Autopilot，在這個(gè)領(lǐng)域是當(dāng)之無(wú)愧的行業(yè)領(lǐng)先者。

擁有了先進(jìn)的產(chǎn)品技術(shù)，還需要有將其轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)產(chǎn)品的能力。在產(chǎn)能方面，特斯拉也已經(jīng)在中美歐三個(gè)全球主要市場(chǎng)布局了工廠，其位于美國(guó)的三家工廠和位于荷蘭的整車組裝廠已經(jīng)建成投產(chǎn)，位于上海的Gigafactory 3正在加緊施工，預(yù)計(jì)將按計(jì)劃在今年年底如期完工投產(chǎn)，所以特斯拉的生產(chǎn)能力也在不斷增強(qiáng)。

在充電服務(wù)方面，特斯拉公司更是大手筆的在全球范圍內(nèi)建設(shè)超級(jí)充電站網(wǎng)絡(luò)。

根據(jù)2019年二季度公司財(cái)報(bào)，截至當(dāng)季末，特斯拉超級(jí)充電站（Supercharger Stations）已達(dá)1,587座，擁有超充樁（Supercharger Connectors）13,881個(gè)，另外還在賓館、飯店和購(gòu)物中心建設(shè)有目的地充電樁（Destination Charging Connectors）23,160個(gè)，數(shù)量均比上一季度有顯著增加，因此特斯拉對(duì)于用戶的充電服務(wù)能力也在顯著提升。

那如何解釋近期的特斯拉股價(jià)大幅下跌呢？

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，市場(chǎng)分析的普遍觀點(diǎn)認(rèn)為外部性因素作用很大，包括受中美貿(mào)易戰(zhàn)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)預(yù)期不佳的影響，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒普遍悲觀；另外還有對(duì)于特斯拉股票的大量賣空對(duì)賭行為，造成短期內(nèi)股價(jià)大幅下跌。加之2019年開(kāi)始特斯拉的新車交付和財(cái)務(wù)狀況低于市場(chǎng)預(yù)期，這也拖累了股價(jià)。

不過(guò)市場(chǎng)中也存在看多特斯拉股票的聲音，這些聲音認(rèn)為特斯拉的發(fā)展大趨勢(shì)是好的，并且公司的現(xiàn)金充足，完全能夠支撐生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，同時(shí)新車生產(chǎn)交付也不存在阻礙，能夠保證后續(xù)的新車交付量持續(xù)擴(kuò)張，進(jìn)而使得營(yíng)收持續(xù)上漲。

當(dāng)然，現(xiàn)在的情勢(shì)還在不斷變動(dòng)，要了解特斯拉股價(jià)變化的真實(shí)原因和未來(lái)的發(fā)展變化，還需要更多的時(shí)間去觀察、分析和證明。

如何不做資本泡沫

雖然還有許多未解答的問(wèn)題，不過(guò)我們已經(jīng)可以從特斯拉的身上學(xué)到許多有用的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，最大程度避免自身成為真正的資本泡沫。

泡沫其實(shí)并不可怕，因?yàn)槲覀兛梢栽谂菽聣就?，讓基座更加?jiān)固。

美國(guó)著名的對(duì)沖基金經(jīng)理、超級(jí)富豪、慈善家雷?達(dá)利奧（Ray Dalio）在其著作《原則（Principles）》中對(duì)良性信貸和不良信貸有著極其生動(dòng)樸實(shí)的描述：良性信貸能夠提升貸款人的勞動(dòng)生產(chǎn)率，讓其收入的增加高于債務(wù)的增加，并保持良好的信用；不良信貸不能提高貸款人的勞動(dòng)生產(chǎn)率，反而加重其債務(wù)負(fù)擔(dān)，使其債務(wù)的增加高于收入的增加，信用持續(xù)不良。

對(duì)于一家公司來(lái)說(shuō)，信貸可以理解為所有的金融杠桿，包含貸款、公司債等等。

通過(guò)增加杠桿，一家公司可以獲得超過(guò)現(xiàn)有實(shí)力的資金能力，用以擴(kuò)張公司的業(yè)務(wù)范圍。然而如何使用這筆資金才能是良性的呢？

根本的答案就是提高生產(chǎn)率，即盈利能力。

即便短期內(nèi)無(wú)法提高生產(chǎn)率，這筆錢的使用也要有助于長(zhǎng)期的生產(chǎn)率提高。比如企業(yè)可以把錢花在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能提升和提高服務(wù)水平上，因?yàn)榧夹g(shù)好服務(wù)好又能滿足市場(chǎng)供給的產(chǎn)品顯然更有競(jìng)爭(zhēng)力，而由此增加的營(yíng)收可以提高公司償還債務(wù)的能力，形成財(cái)務(wù)上的正循環(huán)，按照上文的分析，特斯拉基本就是依照這個(gè)思路經(jīng)營(yíng)發(fā)展的；企業(yè)也可以把這筆資金花在產(chǎn)品包裝上，花大價(jià)錢搞活動(dòng)請(qǐng)明星宣傳自己的品牌，短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)產(chǎn)品銷售有促進(jìn)作用，但從長(zhǎng)期來(lái)看生產(chǎn)率沒(méi)有獲得提高，尤其考慮到汽車產(chǎn)業(yè)并非快消品而需要長(zhǎng)期的投入和積累，這筆資金很有可能將會(huì)成為不良負(fù)債，拖累企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

當(dāng)然，實(shí)際情況要比上面描述的情況復(fù)雜的多，因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是個(gè)多方博弈的過(guò)程，同時(shí)也有外部因素的影響，并非完全有自身決定。

正如克勞塞維茨在《戰(zhàn)爭(zhēng)論》中”戰(zhàn)爭(zhēng)迷霧“描述的那樣，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中也有無(wú)數(shù)的迷霧，這迷霧的背后既有機(jī)遇，也有陷阱。不過(guò)，當(dāng)遇到問(wèn)題的時(shí)候，回到基本面上思考分析，不做明顯違背基本經(jīng)濟(jì)原則的決策，在任何時(shí)候都是有益處的。

后記

資本泡沫是真是存在的。

比如2000年前后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫（Dot-Com Bubble），一度將納斯達(dá)克指數(shù)推高到5,000點(diǎn)，然而當(dāng)泡沫破裂時(shí)，納斯達(dá)克指數(shù)跌到不足1,500點(diǎn)。大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)破產(chǎn)倒閉，其中就包括美國(guó)第五大網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供商Freei等知名企業(yè)。但也有許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)活了下來(lái)，比如亞馬遜（Amazon）。

亞馬遜在經(jīng)歷了股東對(duì)于增長(zhǎng)緩慢的不滿、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的沖擊之后，還能夠在股市最低迷時(shí)期的2001年四季度首次實(shí)現(xiàn)盈利，并在日后成長(zhǎng)為互聯(lián)網(wǎng)業(yè)界巨頭，相信這其中的也有許多值得新勢(shì)力好好學(xué)習(xí)的經(jīng)驗(yàn)。

從資本泡沫存在的事實(shí)到具體哪一家公司才是真正的資本泡沫，這之間存在著巨大的可轉(zhuǎn)變空間。

資本從來(lái)都不曾改變其追求高利潤(rùn)的本質(zhì)，問(wèn)題只在于誰(shuí)是贏家，誰(shuí)是輸家；贏家通吃獲得高利潤(rùn)，輸家血本無(wú)歸被人淡忘。對(duì)于電動(dòng)汽車行業(yè)，雖然一時(shí)間冒出了無(wú)數(shù)新創(chuàng)品牌，其背后也有資本力量的加持，但其行業(yè)的資本化進(jìn)程其實(shí)才剛剛開(kāi)始，目前真正實(shí)現(xiàn)在資本市場(chǎng)上市的公司只有特斯拉和蔚來(lái)兩家，相信日后還會(huì)有更多的新勢(shì)力會(huì)借助資本的力量完成資本的市場(chǎng)化。

至于誰(shuí)會(huì)成為未來(lái)電動(dòng)汽車泡沫（如果有的話）中的幸存者，而誰(shuí)又是曇花一現(xiàn)者，就需要新勢(shì)力們用自己的行動(dòng)和時(shí)間來(lái)回答了。

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